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太陽(yáng)紙業(yè)(002078) 公司發(fā)布2025年中期報告 25Q2公司實(shí)現收入92.2億元，同比-10.9%；歸母凈利潤8.9億元，同比+11.5%；扣非歸母凈利潤8.8億元，同比+1.8%； 25H1公司實(shí)現收入191.1億元，同比-6.9%；歸母凈利潤17.8億元，同比+1.3%；扣非歸母凈利潤17.6億元，同比-3.0%。 2025年上半年，公司生產(chǎn)和銷(xiāo)售團隊高效協(xié)同，積極并肩開(kāi)拓市場(chǎng)。面對嚴峻的市場(chǎng)形勢，產(chǎn)銷(xiāo)團隊深入踐行“品價(jià)比”理念，精準做好各基地各機臺的定位排產(chǎn)，積極應對挑戰，保持了產(chǎn)銷(xiāo)基本平衡；同時(shí)全鏈條聚焦降本增效，公司的主要紙、漿生產(chǎn)團隊在能源成本、原料成本、維修費用等方面都實(shí)現不同程度的節降，公司噸紙、噸漿的盈利水平保持了穩定，Q2盈利環(huán)比繼續改善。 Q2經(jīng)營(yíng)具韌性，下半年漿紙有望改善 25H1分品類(lèi)，①雙膠紙收入42.0億，同比-14.76%，毛利率14.38%，同比-2.42pct；②銅版紙收入20.2億，同比-4.94%，毛利率16.85%，同比-1.04pct；③牛皮箱板紙收入52.2億，同比+0.35%，毛利率15.64%，同比+1.07pct；④生活原紙收入12.9億，同比+23.95%，毛利率9.45%，同比-4.99pct；⑤溶解漿收入16.1億，同比-9.05%，毛利率24.59%，同比+3.63pct。 漿紙方面，8月上旬國外主要進(jìn)口闊葉漿外盤(pán)報價(jià)普漲20美元/噸，Suzano宣布9月亞洲價(jià)格持續上漲20美元/噸、歐美價(jià)格持續上漲80美元/噸，挺價(jià)預期偏強，我們預計下半年漿紙價(jià)格有望改善。 溶解漿方面，2025年5月公司完成溶解漿生產(chǎn)線(xiàn)的搬遷和升級改造工作，2025年6月該項目已實(shí)現了穩定運行，我們預計下半年或將貢獻增量。南寧項目預計25H2投產(chǎn)，山東顏店擴產(chǎn)提效 2025年下半年是公司廣西基地南寧園區新項目實(shí)施的關(guān)鍵節點(diǎn)，按照計劃穩定推進(jìn)的新項目包括南寧一期工程中高檔包裝紙生產(chǎn)線(xiàn)）、南寧二期工程（年產(chǎn)40萬(wàn)噸特種紙生產(chǎn)線(xiàn)萬(wàn)噸漂白化學(xué)木漿生產(chǎn)線(xiàn)萬(wàn)噸機械木漿生產(chǎn)線(xiàn)及相關(guān)配套設施）和南寧園區年產(chǎn)30萬(wàn)噸生活用紙及后加工生產(chǎn)線(xiàn)年三季度、四季度陸續進(jìn)入試產(chǎn)階段。公司將在新項目投產(chǎn)前全面做好各項準備工作，重點(diǎn)規劃產(chǎn)品布局和市場(chǎng)目標，確保項目投產(chǎn)后迅速占領(lǐng)市場(chǎng)并實(shí)現效益最大化。 此外，公司擬在山東基地顏店廠(chǎng)區投資建設年產(chǎn)60萬(wàn)噸漂白化學(xué)漿及堿回收等配套工程建設項目，以及年產(chǎn)70萬(wàn)噸高檔包裝紙項目，計劃建設周期18個(gè)月，后續產(chǎn)能仍有增量空間，且我們預計山東基地產(chǎn)能效率持續提升。 調整盈利預測，維持“買(mǎi)入”評級 公司短期盈利持續修復，中長(cháng)期全產(chǎn)業(yè)鏈布局及差異化競爭策略已構筑護城河；根據上半年業(yè)績(jì)情況，我們調整盈利預測，預計25-27年歸母凈利潤分別為35.1/40.5/46.8億元（前值為36.2/41.9/47.8億），對應PE分別為12X/11X/9X。 風(fēng)險提示：市場(chǎng)之間的競爭加劇，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險，紙價(jià)波動(dòng)風(fēng)險等
太陽(yáng)紙業(yè)(002078) 核心觀(guān)點(diǎn) 二季度利潤環(huán)比基本持平，盈利韌性較強。2025H1公司實(shí)現收入191.1億元/-6.9%；歸母凈利潤17.8億元/+1.3%；扣非歸母凈利潤17.6億元/-3.0%；其中2025Q2收入92.2億元/-10.9%；歸母凈利潤8.9億元/+11.5%；扣非歸母凈利潤8.8億元/+1.8%。2025Q2漿紙價(jià)格均延續下行趨勢，公司單季度利潤環(huán)比Q1基本持平，展現出較強的經(jīng)營(yíng)韌性與成本控制能力。 H1文化紙噸盈利略有承壓，箱板紙與溶解漿盈利提升。2025H1雙膠紙、銅版紙、牛皮箱板紙與溶解漿收入同比為-14.8%/-4.9%/+0.4%/-9.1%，毛利率同比-2.4pct/-1.0pct/+1.1pct/+3.6pct，上半年公司基本保持產(chǎn)銷(xiāo)平衡，收入下滑主要系受價(jià)格下降影響；上半年公司噸紙、漿盈利基本保持穩定，其中Q2木漿價(jià)格持續回落，文紙價(jià)格與噸盈利也進(jìn)入下行通道；箱板紙由于高端產(chǎn)品占比提升、市場(chǎng)持續拓展與原料美廢價(jià)格回落而延續盈利改善趨勢；兗州溶解漿搬遷北海和升級改造工作在5月完成，6月已實(shí)現穩定運行，帶來(lái)溶解漿成本下降。2025H1公司持續聚焦降本增效，漿、紙產(chǎn)品單位綜合能耗降低3.3%，采購與物流成本實(shí)現大幅節降。 Q3文化紙預計仍偏弱整理，箱板紙提價(jià)正逐步落地。根據隆眾資訊，1）文化紙方面，截至8月底，太陽(yáng)雙膠紙、銅版紙價(jià)格分別較Q2末-150元/噸、-250元/噸，預計Q3文化紙噸盈利仍有壓力，近期海外漿廠(chǎng)Suzano宣布9月亞洲價(jià)格持續上漲20美元/噸，漿價(jià)有上漲預期，預計文紙價(jià)格基本底部趨穩；2）箱板瓦楞紙方面，截至8月底，華南地區箱板紙、瓦楞紙價(jià)格分別較Q2末+200元/噸、+185元/噸，紙廠(chǎng)漲價(jià)意愿較強烈，近期部分報價(jià)陸續落地，疊加Q3-Q4旺季有望修復需求，箱板紙行業(yè)噸盈利有望環(huán)比改善。 下半年新產(chǎn)能將有序釋放，山東基地新增130萬(wàn)噸漿紙項目。2025H2是廣西南寧基地項目的關(guān)鍵節點(diǎn)，一期高檔包裝紙生產(chǎn)線(xiàn)萬(wàn)噸機械木漿，以及南寧園區年產(chǎn)30萬(wàn)噸生活用紙及后加工生產(chǎn)線(xiàn)陸續進(jìn)入試產(chǎn)階段；公司公告新增山東基地顏店廠(chǎng)區70萬(wàn)噸高檔包裝紙項目與60萬(wàn)噸漂白化學(xué)漿及堿回收等配套工程建設項目，產(chǎn)能擴張持續推進(jìn)。風(fēng)險提示：原料價(jià)格波動(dòng)；下游需求恢復沒(méi)有到達預期；價(jià)格提振沒(méi)有到達預期。投資建議：上調盈利預測，維持“優(yōu)于大市”評級 考慮到公司新增產(chǎn)能主要在2025Q4陸續投產(chǎn)，疊加持續降本增效，公司顯現出周期底部蓄力向上特性，上調盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤分別為34.5/39.1/42.9億元（前值33.6/39.5/41.4億元），同比增速11.4%/13.3%/9.7%，對應PE=12/11/10倍，維持“優(yōu)于大市”評級。
太陽(yáng)紙業(yè)(002078) 事件：公司發(fā)布2025上半年業(yè)績(jì)報告。25H1實(shí)現收入191.13億元（同比-6.9%），歸母純利潤是17.80億元（同比+1.3%），扣非歸母純利潤是17.64億元（同比-3.0%）。單Q2公司收入實(shí)現92.15億元（同比-10.9%），歸母純利潤是8.94億元（同比+11.5%），扣非歸母純利潤是8.80億元（同比+1.8%）。依照我們判斷，收入略下滑主要系價(jià)格承壓，但公司憑借持續降本增效（單位綜合能耗降低3.3%）以及低價(jià)漿入庫，盈利能力逆勢同環(huán)比改善。 漿紙系：漿價(jià)回暖、紙價(jià)觸底可期。2025H1公司雙膠紙/銅版紙分別實(shí)現收入42.02/20.16億元（同比分別-14.8%/-4.9%），毛利率分別是14.4%/16.9%，其中銅版紙環(huán)比24H2提升5.2pct（（雙膠紙徑調整無(wú)法計算））。于需求疲軟，，25Q2雙膠/銅版市場(chǎng)均價(jià)環(huán)比-3.4%/-2.1%，但受益需低價(jià)漿入庫，我們判斷公司Q2噸盈利保持穩健改善。展望未來(lái)，盡管Q3供給增加，紙價(jià)持續承壓（Q3至今雙膠/銅版環(huán)比-3.9%/-4.3%），但海外漿價(jià)已重返提升周期（Suzano需8/9月分別提價(jià)20美元/噸），我們預算紙價(jià)短期觸底可期，公司噸盈利Q3或將平穩震蕩、Q4拐點(diǎn)有望顯現。 廢紙系：紙價(jià)底部回暖，盈利拐點(diǎn)顯現。25H1公司箱板紙/瓦楞紙收入分別是52.21/0.72億元（同比分別+0.4%/+2.7%），毛利率分別是15.6%/2.2%（環(huán)比-0.2/-4.8pct）。25Q2國廢/箱板/瓦楞市場(chǎng)均價(jià)環(huán)比分別-1.6%/-5.2%/-9.6%，我們判斷公司廢紙系噸盈利環(huán)比小幅承壓。7月起國廢受氣候影響供求錯配，廢紙系受益需成本支撐順利提價(jià)，目前箱板/瓦楞紙價(jià)分別自底部反彈2.0%/7.4%，我們預算公司Q3噸盈利或將平穩改善，Q4旺季延續修復。 南寧項目穩步推進(jìn)，中長(cháng)期成長(cháng)加速。2024年底公司合算產(chǎn)能已突破1200萬(wàn)噸，其中漿、紙產(chǎn)能分別合算達500萬(wàn)噸和729萬(wàn)噸。展望未來(lái)，公司預算，1）山東基地：顏店3.7萬(wàn)噸特種紙25年5月已穩定運行，14萬(wàn)噸特紙項目二期26Q1試產(chǎn)，兗州溶解漿產(chǎn)線(xiàn)月已實(shí)現穩定運行（我們預算Q3貢獻邊際增量利潤）。2）廣西基地：南寧PM11和PM12（（檔包裝紙紙紙）、15萬(wàn)噸生活用紙、40萬(wàn)噸特種紙、35萬(wàn)噸化學(xué)漿、15萬(wàn)噸化機漿均有望Q3-Q4試產(chǎn)。此外，公司新增山東60萬(wàn)噸化學(xué)漿/70萬(wàn)噸裝紙紙項目規劃，中長(cháng)期成長(cháng)延續。 盈利表現穩健，營(yíng)運能力穩定。25Q2公司毛利率為17.3%（同比+0.1pct，環(huán)比+1.5pct）；歸母凈利率為9.7%（同比+2.0pct，環(huán)比+0.8pct）；經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流為17.70億元（同比-6.7億元），存貨/應收賬款/應該支付的賬款周轉天數分別為54.43/22.24/39.98天（同比分別+5.69/+0.64/-3.26天）。 盈利預測：我們預算2025-2027年公司歸母凈利潤分別為35.8、42.7、47.4億元，對應PE為12.0X、10.1X、9.1X。 風(fēng)險提示：求疲復蘇沒(méi)有到達預期，成本超預期波動(dòng)，產(chǎn)能投放不及預期。
太陽(yáng)紙業(yè)(002078) 事件：2025年8月27日，太陽(yáng)紙業(yè)發(fā)布2025年半年報。2025H1公司實(shí)現盈利收入191.13億元（-6.87%），歸母凈利潤17.80億元（+1.26%），扣非歸母凈利潤17.64億元(-2.95%)。單季度看，2025Q2公司營(yíng)收92.15億元（-10.87%），歸母凈利潤8.94億元（+11.49%），扣非歸母凈利潤8.80億元（+1.82%）。 2025H1生活用紙收入較快提升，外銷(xiāo)收獲高增。1）分產(chǎn)品：2025H1公司牛皮箱板紙/雙膠紙/銅版紙/溶解漿/生活用紙收入分別是52.21/42.02/20.16/16.12/12.89億元，分別同比+0.35/-14.76/-4.94/-9.05/+23.95%，牛皮箱板紙、生活用紙實(shí)現增長(cháng)，在多個(gè)核心品類(lèi)上差異化推新。2）分地區：2025H1公司境內/境外收入分別是184.74/6.40億元，同比-8.33/+71.89%，外銷(xiāo)增長(cháng)亮眼，看好海外市場(chǎng)加力開(kāi)拓。 2025Q2盈利能力改善，費用端有所優(yōu)化。1）毛利率：2025Q2毛利率17.26%（+0.10pct），多個(gè)主要品類(lèi)實(shí)現毛利率提升產(chǎn)品結構優(yōu)化。2）凈利率：2025Q2凈利率9.72%（+1.93pct），漲幅大于毛利率，費用端有所優(yōu)化；3）費用端：2025Q2公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為0.46/2.43/1.49/1.36%，分別同比+0.04/+0.02/-0.59/-0.65pct，財務(wù)費用率下降系匯兌損失減少所致。 期待新產(chǎn)能有序釋放，林漿紙一體化優(yōu)勢充分的發(fā)揮。1）山東：2025M5完成山東基地兗州本部廠(chǎng)區溶解漿生產(chǎn)線(xiàn)實(shí)現穩定運行；顏店廠(chǎng)區3.7萬(wàn)噸特種紙基新材料項目于M4試產(chǎn)并于M5穩定運行；顏店廠(chǎng)區14萬(wàn)噸特種紙項目二期工程預計于2026Q1試產(chǎn)；擬在山東基地顏店廠(chǎng)區投資建設年產(chǎn)60萬(wàn)噸漂白化學(xué)漿及堿回收等配套工程建設項目、年產(chǎn)70萬(wàn)噸高檔包裝紙項目。2）廣西：2025H2進(jìn)南寧園區新項目實(shí)施的關(guān)鍵節點(diǎn)，南寧項目一期工程中高檔包裝紙生產(chǎn)線(xiàn)萬(wàn)噸特種紙生產(chǎn)線(xiàn)萬(wàn)噸漂白化學(xué)木漿生產(chǎn)線(xiàn)萬(wàn)噸機械木漿生產(chǎn)線(xiàn)及相關(guān)配套設施）、南寧園區年產(chǎn)30萬(wàn)噸生活用紙及后加工生產(chǎn)線(xiàn)進(jìn)入試產(chǎn)階段。 投資建議：行業(yè)端，政策驅動(dòng)之下，行業(yè)有望向綠色低碳化、數字化、制造智能化方向演進(jìn)，具備先進(jìn)產(chǎn)能疊加林漿紙一體化優(yōu)勢的頭部企業(yè)有望受益。公司端，未來(lái)三大生產(chǎn)基地產(chǎn)能持續釋放，有望驅動(dòng)公司產(chǎn)品結構多元化發(fā)展。我們預計，2025-2027年公司歸母凈利潤分別為35.42/40.53/46.74億元，對應EPS為1.27/1.45/1.67元，當前股價(jià)對應PE為11.76/10.27/8.91倍。維持“買(mǎi)入”評級。 風(fēng)險提示：關(guān)稅加征導致全國貿易政策變化、原材料價(jià)格波動(dòng)、下游需求沒(méi)有到達預期、市場(chǎng)之間的競爭加劇等
太陽(yáng)紙業(yè)(002078) 主要觀(guān)點(diǎn)： 事件：公司發(fā)布2025年中報 公司發(fā)布2025年中報，2025H1實(shí)現營(yíng)業(yè)收入191.13億元，同比下降6.87%；實(shí)現歸母凈利潤17.8億元，同比增長(cháng)1.26%。單季度來(lái)看，2025年第二季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入92.15億元，同比下降10.87%；實(shí)現歸母凈利潤8.94億元，同比增長(cháng)11.49%。 紙價(jià)承壓影響收入，積極進(jìn)行產(chǎn)品差異化創(chuàng )新 2025H1，公司雙膠紙/銅版紙/牛皮箱板紙/淋膜原紙/生活用紙/瓦楞原紙/其他紙/溶解漿分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入42.02/20.16/52.21/4.67/12.89/0.72/19.86/16.12，同比-14.76%/-4.94%/+0.35%/+5.30%/+23.95%/+2.69%/-4.88%/-9.05%；毛利率分別是14.38%/16.85%/15.64%/4.37%/9.45%/2.24%/16.18%/24.59%，分別同比-2.42/-1.04/+1.07/-10.41/-4.99/-3.48/-4.61/+3.63pct。公司大力踐行“原料差異化”戰略，在自制漿生產(chǎn)領(lǐng)域采用多種原料，保障生產(chǎn)需求、降低纖維成本；聚焦“工藝差異化”改進(jìn)，降本增效，在造紙生產(chǎn)領(lǐng)域大幅度減少高成本生產(chǎn)原料的用量；注重“產(chǎn)品差異化”創(chuàng )新，在公司的箱板紙、文化用紙、特種紙、生活用紙等產(chǎn)品端推出了一批適銷(xiāo)對路的差異化產(chǎn)品，滿(mǎn)足了客戶(hù)的真實(shí)需求，為公司上半年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)穩定做出了貢獻。 全鏈條聚焦降本增效，盈利能力有所提升 2025H1公司毛利率為16.5%，同比-1.08pct；銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為0.44%/2.39%/1.19%/1.39%，同比+0.01/-0.01/-0.93/-0.53pct；歸母凈利率為9.31%，同比+0.75pct。2025年第二季度公司毛利率為17.26%，同比+0.11pct；銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為0.46%/2.43%/1.49%/1.36%，同比+0.04/+0.02/-0.59/-0.65pct；歸母凈利率為9.7%，同比+1.95pct。公司全鏈條聚焦降本增效，2025H1公司漿、紙產(chǎn)品單位綜合能耗降低3.3%；供應部門(mén)通過(guò)集中招標實(shí)現了采購成本的大幅節降；物流部門(mén)保障原料、成品順暢發(fā)運，物流費用也實(shí)現了較大幅度的節降；公司的主要紙、漿生產(chǎn)團隊在能源成本、原料成本、維修費用等方面都實(shí)現不同程度的節降，公司噸紙、噸漿的盈利水平保持穩定。 2025年為新上項目投資大年，產(chǎn)能有序擴張 2025年下半年是公司廣西基地南寧園區新項目實(shí)施的關(guān)鍵節點(diǎn)，按照計劃穩定推進(jìn)的新項目包括南寧園區“年產(chǎn)525萬(wàn)噸林漿紙一體化技改及配套產(chǎn)業(yè)園項目”一期工程中高檔包裝紙生產(chǎn)線(xiàn)）、“南寧項目”二期工程（年產(chǎn)40萬(wàn)噸特種紙生產(chǎn)線(xiàn)萬(wàn)噸漂白化學(xué)木漿生產(chǎn)線(xiàn)萬(wàn)噸機械木漿生產(chǎn)線(xiàn)及相關(guān)配套設施）和南寧園區年產(chǎn)30萬(wàn)噸生活用紙及后加工生產(chǎn)線(xiàn)年三季度、四季度陸續進(jìn)入試產(chǎn)階段。 投資建議 公司作為國內領(lǐng)先的造紙企業(yè)，林漿紙一體化成本優(yōu)勢顯著(zhù)。短期2025年是公司新上項目的投資大年，產(chǎn)能擴張貢獻業(yè)績(jì)增量；長(cháng)期的林漿紙一體化和山東、廣西和老撾三大基地高質(zhì)量協(xié)同發(fā)展，競爭壁壘穩固。我們預計公司2025-2027年營(yíng)收分別為443.37/471.68/495.95億元，分別同比增長(cháng)8.9%/6.4%/5.1%；歸母凈利潤分別為34.69/39.29/43.06億元，分別同比增長(cháng)11.8%/13.3%/9.6%。截至2025年8月28日，EPS分別為1.24/1.41/1.54元，對應PE分別為12.00/10.6/9.67倍，維持“買(mǎi)入”評級。 風(fēng)險提示 市場(chǎng)之間的競爭加劇的風(fēng)險，原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險，匯率波動(dòng)的風(fēng)險，客戶(hù)的信用風(fēng)險。
太陽(yáng)紙業(yè)(002078) 事件 8月多家紙企新發(fā)漲價(jià)函，有望助力改善行業(yè)盈利空間。8月以來(lái)，包括玖龍、山鷹、理文等在內的多家紙企相繼發(fā)布漲價(jià)函，漲價(jià)幅度多為30元/噸。這已是7月以來(lái)包裝紙行業(yè)的第四輪漲價(jià)，行業(yè)調價(jià)頻率明顯加快。 經(jīng)營(yíng)分析 海外漿廠(chǎng)減產(chǎn)節奏明確，漿價(jià)有望企穩回升。受?chē)鴥燃垵{產(chǎn)能集中投放、進(jìn)口紙漿庫存累計和下游需求偏弱等因素影響，25年以來(lái)國內漿價(jià)持續走弱。截止2025/8/5，國內闊葉漿/針葉漿25年以來(lái)均價(jià)較24年分別-13.1%/+3.0%。截止25年7月底，國內主流港口木漿庫存環(huán)比-3.8萬(wàn)噸至210.5萬(wàn)噸，雖仍處較高分位但已呈去庫態(tài)勢。海外漿廠(chǎng)亦紛紛減產(chǎn)或停產(chǎn)以期改善盈利，如UPM的Kaukas漿廠(chǎng)在25Q3的例行檢修將會(huì )延長(cháng)至約2個(gè)月，Metsa旗下69萬(wàn)噸/年的針葉漿廠(chǎng)因市場(chǎng)訂單不足而開(kāi)始臨時(shí)減產(chǎn)。整體看，國內外漿廠(chǎng)供給過(guò)剩對漿價(jià)的沖擊已充分顯現，漿價(jià)已逐漸筑底企穩，25H2在需求回暖的刺激下有望迎來(lái)溫和修復。 成品紙價(jià)觸底，漿價(jià)回升與需求改善后有望持續回暖。截止2025/8/5，白卡紙/雙膠紙/生活用紙/箱板紙/瓦楞紙25年均價(jià)較24年分別-2.5%/-4.0%/-7.0%/+2.0%/-1.9%。紙價(jià)走弱，預計主因上游漿價(jià)偏弱及下游需求難有實(shí)質(zhì)支撐。25年7月，白卡紙/雙膠紙/生活用紙/箱板紙/瓦楞紙開(kāi)工率同比-4.2/-5.6/+4.7/+1.9/+1.8pct至74.6%/56.0%/65.3%/67.3%/62.6%。行業(yè)新增產(chǎn)能投放較多，預計新投放產(chǎn)能因紙價(jià)偏弱利潤端承壓明顯，使開(kāi)工率未有顯著(zhù)提升。隨著(zhù)漿價(jià)逐漸企穩回升，疊加9-11月為文化紙招標旺季、25H2進(jìn)入箱板瓦楞紙消費旺季，在下游需求刺激下，紙價(jià)有望持續回暖以增厚紙廠(chǎng)利潤空間。 新增產(chǎn)能密集投產(chǎn)，持續打造林漿紙一體化優(yōu)勢。2025年，公司3.7萬(wàn)噸特種紙基新材料項目已于4月試產(chǎn)，南寧一期高檔包裝紙生產(chǎn)線(xiàn)條生活用紙產(chǎn)線(xiàn)陸續試產(chǎn)投產(chǎn)。公司深耕老撾基地多年，年新增林木種植培養面積在1萬(wàn)公頃以上。公司作為國內造紙龍頭，多品種布局紙漿產(chǎn)業(yè)鏈，持續強化林漿紙一體化優(yōu)勢，進(jìn)一步凸顯卓越的成本管控能力。公司25年投放產(chǎn)能較多，在漿紙價(jià)格逐漸觸底回升的背景下，預計將顯著(zhù)改善盈利表現。 盈利預測、估值與評級 預計25-27年公司營(yíng)業(yè)收入436.97/472.71/506.73億元，同比+7.29%/+8.18%/+7.20%，歸母凈利潤35.46/39.89/44.63億元，同比+14.33%/+12.49%/+11.89%。我們預計公司25-27年EPS為1.27/1.43/1.60元，當前股價(jià)對應PE分別為11/10/9倍，維持“買(mǎi)入”評級。 風(fēng)險提示 市場(chǎng)之間的競爭加??；原材料價(jià)格持續上漲；新投放產(chǎn)能利用率不足。
太陽(yáng)紙業(yè)(002078) 漿紙價(jià)格底部企穩，6-7月預計震蕩為主。5月海外針葉漿、闊葉漿實(shí)際供應價(jià)格約715美元/噸、500-510美元/噸。目前漿廠(chǎng)穩價(jià)意愿強烈，芬林芬寶、北歐&加拿大針葉賣(mài)家亦陸續停機；CMPC報價(jià)持平，部分賣(mài)家效仿APP提價(jià)20美元/噸。我們預計6-8月造紙淡季、紙價(jià)延續低位震蕩（6月后紙企高價(jià)原料入庫、成本支撐顯現）。 底層利潤抬升，成長(cháng)性延續。Q3末-Q4初太陽(yáng)南寧基地項目有望逐步落地，15萬(wàn)噸生活用紙+40萬(wàn)噸特種紙+100萬(wàn)噸箱板紙+50萬(wàn)噸漿分批投產(chǎn)，底層利潤年化抬升約5億+元。此外，老撾木片砍伐節奏26-27年起有望加速，且我們預計26-27年木片價(jià)格提升，26年太陽(yáng)底層利潤有望達35億元。 復盤(pán)2022-2024年，以闊葉漿、文化紙為例，經(jīng)濟周期多于Q2下行、Q3企穩反彈，疊加Q3末進(jìn)入造紙旺季，近幾年周期韻腳均驗證8-10月招標旺季價(jià)格反彈的可能性，目前漿價(jià)4140元/噸、紙價(jià)5163元/噸，基本見(jiàn)底，后續反彈概率較高。 2022年：漿價(jià)因供給側因素創(chuàng )歷史上最新的記錄，核心要素為供給而非需求，但尾程也反映出需求支撐，漿價(jià)、紙價(jià)均于Q2階段性高位盤(pán)整，6月中旬-12月開(kāi)啟高位上行； 2023年：漿價(jià)、紙價(jià)均于Q2快速下行，漿5月底見(jiàn)底、底部?jì)r(jià)格為3850元/噸，紙7月中旬見(jiàn)底、底部?jì)r(jià)格為5375元/噸，后續開(kāi)啟銳度極高的反彈，均于11月左右見(jiàn)頂，本輪漿價(jià)漲幅接近50%、紙價(jià)漲幅約16%； 2024年：漿價(jià)因供給側因素持續下跌，核心要素為供給而非需求，紙價(jià)跟隨下跌，漿價(jià)底部4350元/噸，紙價(jià)底部5113元/噸。 標的關(guān)注：我們預計4、5月太陽(yáng)紙業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)比穩健改善，6月盈利略有走弱，Q2利潤預計環(huán)比平穩（Q18.9億元），Q3預計環(huán)比Q2基本穩定，Q4進(jìn)入新增產(chǎn)能釋放周期、預計盈利環(huán)比改善。我們預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為35.8、43.0、48.1億元，對應PE為10.5X、8.8X、7.9X，著(zhù)重關(guān)注。 風(fēng)險提示：需求復蘇沒(méi)有到達預期，成本超預期波動(dòng)，產(chǎn)能投放不及預期。
太陽(yáng)紙業(yè)(002078) 公司發(fā)布2025年一季度報告 25Q1實(shí)現收入99.0億，同比-2.8%；歸母凈利潤8.9億，同比-7.3%，環(huán)比+37.9%；扣非歸母凈利潤8.8億，同比-7.3%，環(huán)比+37.2%； 25Q1毛利率15.78%，同比-2.2pct，環(huán)比+0.9pct；歸母凈利率8.97%，同比-0.4pct，環(huán)比+2.4pct。 Q1漿紙提價(jià)及用漿成本等下降，公司漿紙系盈利修復超預期；我們預計Q2利潤有望環(huán)比繼續改善。 漿紙系：25Q1雙膠紙市場(chǎng)均價(jià)約5200元/噸，同比-10%/環(huán)比+3%，銅版紙市場(chǎng)均價(jià)約5800元/噸，同比-2%/環(huán)比+4%；伴隨紙價(jià)環(huán)比提升，此外公司三大基地協(xié)同具備成本優(yōu)勢，Q1公司文化紙噸盈利環(huán)比改善。展望Q2，我們預計4-5月預計文化紙價(jià)格趨勢延續，盈利有望環(huán)比改善。 漿方面，公司溶解漿搬遷及產(chǎn)線(xiàn)月完成，有望貢獻增量業(yè)績(jì)。 廢紙系：25Q1箱板紙市場(chǎng)均價(jià)約3600元/噸，同比-2%/環(huán)比+3%，Q1公司箱板紙盈利穩定，內需提振下行業(yè)價(jià)格&盈利彈性充足，且有望受益于規模效應釋放。 產(chǎn)能穩步擴張，積極地推進(jìn)老撾基地建設 我們大家都認為公司后續產(chǎn)能空間充足：①山東顏店3.7wt特種紙已在4月試產(chǎn)；②南寧生活紙二期30wt預計25Q4試產(chǎn)；③南寧一期100wt高檔包裝紙預計25Q4落地；④南寧二期40wt特種紙、35wt漂白化學(xué)木漿及15wt機械木漿預計25Q4投入試產(chǎn)。 此外，24年公司在老撾的林業(yè)發(fā)展工作穩步推進(jìn)，老撾林業(yè)團隊攻堅克難，全年營(yíng)林面積創(chuàng )歷史上最新的記錄，公司管理層提出到2030年實(shí)現12萬(wàn)公頃林地保有面積的種植目標。目前團隊積極與多方展開(kāi)合作，共同開(kāi)展速生林的種植工作，24年共采購挖掘機、推土機等各類(lèi)機械設備66臺次，逐步提升了公司機械化作業(yè)的水平和效率；與力源寶公司開(kāi)展的利用造紙污泥生產(chǎn)有機復混肥的合作已初顯成效；充分的發(fā)揮無(wú)人機“快、準、省”的優(yōu)勢，節省了大量的人力物力，為林業(yè)發(fā)展提供了有力的技術(shù)上的支持。 維持盈利預測，維持“買(mǎi)入”評級 公司短期盈利持續修復，中長(cháng)期全產(chǎn)業(yè)鏈布局及差異化競爭策略已構筑護城河，我們預計25-27年歸母凈利潤分別為36.2/41.9/47.8億，對應PE分別為11X/9X/8X。 風(fēng)險提示：市場(chǎng)之間的競爭加劇，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險，紙價(jià)波動(dòng)風(fēng)險等
太陽(yáng)紙業(yè)(002078) 主要觀(guān)點(diǎn)： 事件：公司發(fā)布2025年第一季度報告 公司發(fā)布2025年第一季度報告，2025年第一季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入98.98億元，同比下降2.82%；實(shí)現歸母凈利潤8.86億元，同比下降7.32%。 紙價(jià)同比下降環(huán)比提升，盈利能力環(huán)比改善 2025Q1公司毛利率為15.78%，同比-2.21pct，環(huán)比+0.85pct。根據卓創(chuàng )資訊，2025年第一季度，主流市場(chǎng)闊葉漿/針葉漿均價(jià)分別為4782/6476元/噸，較2024年第一季度均價(jià)-402/+536元/噸，較2024年第四季度均價(jià)+227/+213元/噸；主流市場(chǎng)雙膠紙/雙銅紙/箱板紙均價(jià)分別為5426/5673/3714元/噸，較2024年第一季度均價(jià)-360/-119/-119元/噸，較2024年第四季度均價(jià)+198/+238/+54元/噸，產(chǎn)成品同比價(jià)格下滑致毛利率同比下滑，但環(huán)比盈利能力改善。2025Q1銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為0.41%/2.35%/0.9%/1.41%，同比-0.01/-0.03/-1.24/-0.41pct，公司研發(fā)費用率下降主要系受研發(fā)周期投入影響，費用支出同比減少。2025Q1歸母凈利率為8.95%，同比-0.44pct，環(huán)比+2.36pct。 2025年為新上項目投資大年，產(chǎn)能有序擴張 2025年，是公司新上項目的投資大年，1）山東基地顏店廠(chǎng)區特種紙項目：公司在山東基地兗州本部顏店太陽(yáng)紙業(yè)新材料產(chǎn)業(yè)園投資建設年產(chǎn)3.7萬(wàn)噸特種紙基新材料項目，項目總投資不超過(guò)人民幣5億元，該項目已經(jīng)在2025年4月份進(jìn)入試產(chǎn)階段。公司在2024年啟動(dòng)14萬(wàn)噸特種紙項目二期工程，預計將在2026年上半年進(jìn)入試產(chǎn)階段。2）山東基地兗州廠(chǎng)區溶解漿生產(chǎn)線(xiàn)搬遷改造項目：兗州溶解漿搬遷工程于2024年10月初啟動(dòng)，預計將于2025年5月份完成本次溶解漿生產(chǎn)線(xiàn)的搬遷和升級改造工作。3）廣西基地南寧園區項目：廣西基地南寧“年產(chǎn)525萬(wàn)噸林漿紙一體化技改及配套產(chǎn)業(yè)園項目”一期工程中高檔包裝紙生產(chǎn)線(xiàn)年上半年開(kāi)始實(shí)施，預計將在2025年四季度陸續進(jìn)入試產(chǎn)階段。南寧太陽(yáng)于2025年初啟動(dòng)年產(chǎn)30萬(wàn)噸生活用紙及后加工生產(chǎn)線(xiàn)條生活用紙生產(chǎn)線(xiàn)年四季度陸續進(jìn)入試產(chǎn)階段。南寧項目二期工程將建設年產(chǎn)40萬(wàn)噸特種紙生產(chǎn)線(xiàn)萬(wàn)噸漂白化學(xué)木漿生產(chǎn)線(xiàn)萬(wàn)噸機械木漿生產(chǎn)線(xiàn)及相關(guān)配套設施，預計將在2025年四季度陸續進(jìn)入試產(chǎn)階段。 投資建議 公司作為國內領(lǐng)先的造紙企業(yè)，林漿紙一體化成本優(yōu)勢顯著(zhù)。短期2025年是公司新上項目的投資大年，產(chǎn)能擴張貢獻業(yè)績(jì)增量；長(cháng)期的林漿紙一體化和山東、廣西和老撾三大基地高質(zhì)量協(xié)同發(fā)展，競爭壁壘穩固。我們維持盈利預測，預計公司2025-2027年營(yíng)收分別為443.37/471.68/495.95億元，分別同比增長(cháng)8.9%/6.4%/5.1%；歸母凈利潤分別為34.69/39.29/43.06億元，分別同比增長(cháng)11.8%/13.3%/9.6%。截至2025年4月30日，EPS分別為1.24/1.41/1.54元，對應PE分別為11/10/9倍，維持“買(mǎi)入”評級。 風(fēng)險提示 市場(chǎng)之間的競爭加劇的風(fēng)險，原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險，匯率波動(dòng)的風(fēng)險，客戶(hù)的信用風(fēng)險。
太陽(yáng)紙業(yè)(002078) 事件：公司發(fā)布2025年一季報。25Q1公司實(shí)現收入98.98億元（同比-2.8%），歸母凈利潤8.86億元（同比-7.3%、環(huán)比+37.9%），扣非歸母凈利潤8.83億元（同比-7.3%、環(huán)比+37.2%）。25Q1漿紙同漲，公司盈利表現靚麗；業(yè)務(wù)發(fā)展均衡，漿紙盈利同步改善。 紙價(jià)回暖，盈利復蘇。1）漿紙系：受有突出貢獻的公司供給受限影響，文化紙/白卡紙自24年11月起提價(jià)逐步落地，25Q1雙膠/銅版/白卡紙均價(jià)環(huán)比分別+3.8%/+4.4%/+2.7%；同時(shí)低價(jià)漿入庫改善成本，我們預計公司漿紙系噸盈利環(huán)比修復；2）廢紙系：25Q1箱板紙/瓦楞紙均價(jià)環(huán)比分別+1.5%/+2.7%，高價(jià)原材料入庫驅動(dòng)成本提升，我們預計噸盈利環(huán)比表現平穩。展望Q2，Q2至今雙膠/銅版/白卡/箱板/瓦楞均價(jià)較25Q1分別-1.1%/+0.8%/-1.9%/-4.4%/-8.7%，市場(chǎng)進(jìn)入淡季、漿紙價(jià)格同步小幅回調，我們預計公司成本延續低位，且山東3.7萬(wàn)噸特種紙4月投產(chǎn)、兗州溶解漿產(chǎn)線(xiàn)盈利仍有望延續改善態(tài)勢。 南寧項目穩步推進(jìn)，林漿紙一體化可期。2024年底公司合計產(chǎn)能已突破1200萬(wàn)噸，其中漿、紙產(chǎn)能分別合計達500萬(wàn)噸和729萬(wàn)噸。展望未來(lái)，公司預計，1）山東基地：顏店3.7萬(wàn)噸特種紙25年4月試產(chǎn)，14萬(wàn)噸特紙項目二期26H1試產(chǎn)，兗州溶解漿產(chǎn)線(xiàn)落地（成本大幅改善）。2）廣西基地：南寧PM11和PM12（高檔包裝紙紙）、15萬(wàn)噸生活用紙項目均25Q4試產(chǎn)；特種紙40萬(wàn)噸、化學(xué)漿35萬(wàn)噸、化機漿15萬(wàn)噸產(chǎn)線(xiàn)落地。此外，公司加速推進(jìn)老撾林地種植（短期內公司預計每年新增1萬(wàn)公頃+林地種植培養面積），同時(shí)已形成150萬(wàn)噸漿、紙配套產(chǎn)能，底層利潤溫和擴張邏輯有望持續兌現。 利潤率環(huán)比修復，費用管控穩定。2025Q1公司毛利率15.8%（同比-2.2pct、環(huán)比+0.9pct），歸母凈利率9.0%（同比-0.4pct、環(huán)比+2.4pct）。費用端方面，Q1期間費用率為5.1%（同比-1.7pct），其中銷(xiāo)售/研發(fā)/管理/財務(wù)費用率分別為0.4%/0.9%/2.4%/1.4%（同比分別-0.01pct/-1.24pct/-0.03pct/-0.4pct）。 現金流短暫承壓，營(yíng)運能力穩定。2025Q1公司經(jīng)營(yíng)性現金流為1.24億元（同比-4.62億元）；截至2025Q1末公司存貨周轉天數51.92天（同比+3.89天）、應收賬款周轉天數24.35天（同比+0.87天）、應該支付的賬款周轉天數40.93天（同比-3.53天）。 盈利預測：我們預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為36.2、42.8、47.3億元，對應PE為10.8X、9.2X、8.3X。 風(fēng)險提示：需求復蘇沒(méi)有到達預期，成本超預期波動(dòng)，產(chǎn)能投放不及預期。
太陽(yáng)紙業(yè)(002078) 公司發(fā)布2024年年度報告 24Q4收入97.5億，同比-6%，歸母凈利潤6.4億，同比-32%，扣非歸母凈利潤6.4億，同比-32%； 24年收入407.3億，同比+3%，歸母凈利潤31億，同比+1%，扣非歸母凈利潤32.4億，同比+7%。 24年公司毛利率16.0%，同增0.12pct；歸母凈利率7.6%，同減0.19pct。2024年，面對嚴峻復雜的市場(chǎng)環(huán)境，公司聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力培育，推動(dòng)高質(zhì)量可持續發(fā)展；業(yè)績(jì)增長(cháng)主要得益于三大基地協(xié)同增效、精益管理降本、創(chuàng )新驅動(dòng)發(fā)展等。 25年初以來(lái)漿紙價(jià)格觸底向上，我們預計公司盈利逐季修復；后續我們預計內需復蘇預期下各紙種價(jià)格及盈利彈性充足。 25年預計文化紙盈利改善、溶解漿成本優(yōu)化、廢紙系彈性充足 文紙系：24年文化紙收入130億同比-2.33%，毛利率13.35%，同減3.28pct；銅版紙收入41.3億同比+17.86%，毛利率14.84%，同增1.97pct。當前外盤(pán)漿價(jià)延續上漲趨勢，疊加行業(yè)傳統旺季來(lái)臨，成本及供需改善支撐紙價(jià)上行，目前雙膠紙/銅版紙市場(chǎng)行情報價(jià)較2025年年初已累計上漲約150/300元/噸。伴隨4-5月招投標旺季到來(lái)，我們預計公司提價(jià)有望延續落地，同時(shí)前期低價(jià)庫存漿逐步投入到正常的使用中，成本端壓力有望緩解，盈利有望改善。 紙漿：24年溶解漿收入41億，同比+11.77%，毛利率24.38%，同增8.3pct；化學(xué)漿收入14.2億，同比-18.9%，毛利率19.8%，同增2.3pct；化機漿收入16億，同比-13.1%，毛利率22.68%，同增0.6pct。溶解漿生產(chǎn)線(xiàn)搬遷和升級改造工作預計2025Q2完成，我們預計有望進(jìn)一步釋放成本紅利。 廢紙系：24年箱板紙收入109.3億，同比+11.47%，毛利率15.22%，同減0.48pct。當前箱板紙/瓦楞紙市場(chǎng)行情報價(jià)約為3500/2600元/噸，較年初約-200/-350元/噸，我們預計內需提振下行業(yè)價(jià)格&盈利彈性充足，且有望受益于規模效應釋放。 產(chǎn)能持續擴張，林漿紙一體化鑄就核心競爭力 公司通過(guò)四三三戰略構建了山東、廣西、老撾三大生產(chǎn)基地，形成完整的林漿紙一體化產(chǎn)業(yè)鏈，明顯提升產(chǎn)能規模和成本優(yōu)勢。2025年是公司新上項目的投資大年，山東顏店廠(chǎng)區3.7萬(wàn)噸特種紙基新材料項目，山東兗州廠(chǎng)區溶解漿生產(chǎn)線(xiàn)搬遷改造項目，廣西基地南寧園區“林漿紙一體化項目”一期工程高檔包裝紙生產(chǎn)線(xiàn)，南寧園區“林漿紙一體化項目”二期工程40萬(wàn)噸特種紙生產(chǎn)線(xiàn)萬(wàn)噸漂白化學(xué)木漿生產(chǎn)線(xiàn)萬(wàn)噸機械木漿生產(chǎn)線(xiàn)及相關(guān)配套設施，南寧園區生活用紙二期項目4條生活用紙生產(chǎn)線(xiàn)均將按照項目建設進(jìn)度在2025年度陸續進(jìn)入試產(chǎn)、投產(chǎn)階段。 目前太陽(yáng)老撾林地種植培養面積約6w公頃、計劃每年新增1w公頃以上；我們預計伴隨國內自給木漿產(chǎn)能增加，紙企盈利alpha更依托于經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)化及產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸，公司老撾原料林紅利釋放或將進(jìn)一步夯實(shí)成本優(yōu)勢。 調整盈利預測，維持“買(mǎi)入”評級 我們預計短期公司盈利逐季修復趨勢明朗，中長(cháng)期全產(chǎn)業(yè)鏈布局及差異化競爭策略已構筑護城河，我們調整盈利預測，預計25-27年歸母凈利潤分別為36.2/41.9/47.8億（25-26年前值分別為34.6/38.5億元），對應25-27年P(guān)E分別為11X/9X/8X。 風(fēng)險提示：市場(chǎng)之間的競爭加劇，外匯風(fēng)險，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險等
太陽(yáng)紙業(yè)(002078) 公司發(fā)布2024年報：24年公司實(shí)現收入407.27億元（同比+3.0%），歸母凈利潤31.01億元（同比+0.5%），扣非歸母凈利潤32.35億元（同比+6.9%）；單Q4公司實(shí)現收入97.51億元（同比-5.7%），歸母凈利潤6.42億元（同比-32.3%），扣非歸母凈利潤6.44億元（同比-31.6%）。24Q4漿紙價(jià)格周期觸底，底部盈利穩健抬升；25Q1漿紙同漲，我們預計Q1盈利有望超預期復蘇，且Q2仍有望延續改善態(tài)勢。 木漿系：2024H2公司非涂布文化紙/銅版紙分別實(shí)現收入59.82/20.12億元（分別同比-11.6%/+4.4%），毛利率分別是7.9%/11.6%（分別環(huán)比-10.1.pct/-6.3pct）。盡管11月文化紙提價(jià)函穩步落地，但受制于前期需求承壓，24Q4雙膠紙/銅版紙均價(jià)環(huán)比分別-4.0%/-2.0%，我們預計Q4漿紙系噸盈利環(huán)比保持平穩。25Q1Arauco闊葉明星報價(jià)合計漲幅60美元/噸，雙膠/銅版Q1均價(jià)環(huán)比分別+3.8%/+4.4%，且低價(jià)漿持續入庫改善成本，漿紙盈利有望改善。此外，海外漿廠(chǎng)闊葉漿4月仍報漲20美元/噸，成本支撐下漿紙價(jià)格有望維持平穩。 廢紙系：2024H2公司箱板紙實(shí)現收入57.29億元（同比+9.2%），毛利率為15.8%（（環(huán)比+1.2pct）。24Q4箱板紙/瓦楞紙環(huán)比分別+1.1%/5.2%，國廢均價(jià)環(huán)比+3.8%，廢紙系旺季提價(jià)順利落地，整體盈利平穩改善。25Q1箱板/瓦楞均價(jià)環(huán)比仍+1.5%/2.7%，盡管高價(jià)原材料入庫驅動(dòng)成本提升，但我們預計整體盈利仍有望保持平穩。此外，中美貿易沖突背景下，公司高檔?？ㄓ型铀?lài)a(chǎn)替代，整體廢紙價(jià)格仍有改善預期。 南寧項目穩步推進(jìn)，林漿紙一體化可期。2024年底公司合計產(chǎn)能已突破1200萬(wàn)噸，其中漿、紙產(chǎn)能分別合計達500萬(wàn)噸和729萬(wàn)噸。展望未來(lái)，公司預計1）山東基地：顏店3.7萬(wàn)噸特種紙25年4月試產(chǎn)，14萬(wàn)噸特紙項目二期26H1試產(chǎn)，兗州溶解漿產(chǎn)線(xiàn)（高檔包裝紙紙）、15萬(wàn)噸生活用紙項目均25Q4試產(chǎn)；特種紙40萬(wàn)噸、化學(xué)漿35萬(wàn)噸、化機漿15萬(wàn)噸產(chǎn)線(xiàn)落地。此外，公司加速推進(jìn)老撾林地種植（短期內公司預計每年新增1萬(wàn)公頃+林地種植培養面積），同時(shí)已形成150萬(wàn)噸漿、紙配套產(chǎn)能，底層利潤溫和擴張邏輯有望持續兌現。 盈利環(huán)比平穩修復，費用管控優(yōu)異。2024Q4公司毛利率為14.9%（（同比-2.2pct、環(huán)比+1.0pct），歸母凈利率為6.6%（（同比-2.6pct、環(huán)比-0.1pct）；費用端方面，Q4期間費用率為6.7%（同比+0.7pct），其中銷(xiāo)售/研發(fā)/管理/財務(wù)費用率分別為0.5%/1.5%/2.6%/2.1%（（同比分別+0.02pct/-0.24pct/+0.22pct/+0.74pct）。 現金流&營(yíng)運能力表現穩定。2024Q4公司經(jīng)營(yíng)性現金流為26.93億元（同比+17.16億元）。截至2024年底公司存貨周轉天數49.08天（同比-4.57天）、應收賬款周轉天數17.71天（同比-1.34天）、應該支付的賬款周轉天數43.27天（同比-1.31天）。 盈利預測：我們預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為36.1、41.6、45.7億元，對應PE為10.9X、9.4X、8.6X。 風(fēng)險提示：需求復蘇沒(méi)有到達預期，成本超預期波動(dòng)，產(chǎn)能投放不及預期。
太陽(yáng)紙業(yè)(002078) 主要觀(guān)點(diǎn)： 事件：公司發(fā)布2024年年度報告 公司發(fā)布2024年年度報告，2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入407.27億元，同比增長(cháng)2.99%；實(shí)現歸母凈利潤31.01億元，同比增長(cháng)0.50%。單季度來(lái)看，2024Q4實(shí)現營(yíng)業(yè)收入97.51億元，同比下降5.71%；實(shí)現歸母凈利潤6.42億元，同比下降32.31%。 新增產(chǎn)能釋放，產(chǎn)品銷(xiāo)售量增加 分產(chǎn)品看，2024年公司非涂布文化用紙/銅版紙/牛皮箱板紙/淋膜原紙/生活用紙/溶解漿分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入130.00/41.32/109.31/9.94/20.22/40.99億元，分別同比-2.33%/+17.86%/+11.47%/-21.32%/-1.32%/+11.77%，毛利率分別是13.35%/14.84%/15.22%/7.89%/11.87%/24.38%，分別同比-3.28/+1.97/+0.48/+3.20/-2.54/+8.30pct。2024年公司實(shí)現紙制品銷(xiāo)售量751萬(wàn)噸，同比增長(cháng)12.76%；實(shí)現漿銷(xiāo)售量146萬(wàn)噸，同比持平；整體合計銷(xiāo)售量為897萬(wàn)噸，噸盈利（采用歸母凈利潤/合計銷(xiāo)售量）為345.74元/噸，同比下降9%。由于新增產(chǎn)能釋放，致使產(chǎn)品銷(xiāo)售量增加，出售的收益同比略有上升。 第四季度毛利率承壓，凈利率有所拖累 2024年度毛利率為16.01%，同比+0.12pct；2024Q4毛利率為14.93%，同比-2.19pct。2024年大宗材料物資價(jià)格波動(dòng)幅度較大，產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)售賣(mài)成本隨之上升。2024年度銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為0.43%/2.42%/1.87%/1.76%，同比+0.04/-0.00/-0.48/-0.16pct；2024Q4銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為0.45%/2.63%/1.50%/2.07%，同比+0.02/+0.22/-0.24/+0.74pct。公司銷(xiāo)售費用增長(cháng)根本原因是職工薪酬同比增加所致；管理費用變動(dòng)根本原因是職工薪酬及折舊與咨詢(xún)服務(wù)費增加、股權激勵成本攤銷(xiāo)同比減少所致；研發(fā)費用下降根本原因是受研發(fā)周期投入影響致使費用支出同比減少所致；財務(wù)費用根本原因是本期利息支出同比減少所致。2024年度歸母凈利率為7.61%，同比-0.19pct；2024Q4歸母凈利率為6.59%，同比-2.59pct。 產(chǎn)能有序擴張，看好后續盈利能力改善 2025年，是公司新上項目的投資大年，山東基地顏店廠(chǎng)區3.7萬(wàn)噸特種紙基新材料項目，山東基地兗州廠(chǎng)區溶解漿生產(chǎn)線(xiàn)搬遷改造項目，廣西基地南寧園區“林漿紙一體化項目”一期工程高檔包裝紙生產(chǎn)線(xiàn)，南寧園區“林漿紙一體化項目”二期工程40萬(wàn)噸特種紙生產(chǎn)線(xiàn)萬(wàn)噸漂白化學(xué)木漿生產(chǎn)線(xiàn)萬(wàn)噸機械木漿生產(chǎn)線(xiàn)及相關(guān)配套設施，南寧園區生活用紙二期項目4條生活用紙生產(chǎn)線(xiàn)均將按照項目建設進(jìn)度在2025年度陸續進(jìn)入試產(chǎn)、投產(chǎn)階段。公司產(chǎn)能穩步擴張，有望貢獻業(yè)績(jì)增量。截至2025年4月9日，根據卓創(chuàng )資訊數據，主流市場(chǎng)雙膠紙（70g高白）日度均價(jià)/主流市場(chǎng)雙銅紙（157g）日度均價(jià)分別為5388/5760元/噸，較2024年9月末分別+138/260元/噸，較2024年12月末分別+0/+230元/噸，隨市場(chǎng)文化紙價(jià)格逐步修復，公司純收入能力有望改善。 投資建議 公司作為國內領(lǐng)先的造紙企業(yè)，林漿紙一體化成本優(yōu)勢顯著(zhù)。短期2025年是公司新上項目的投資大年，產(chǎn)能擴張貢獻業(yè)績(jì)增量；長(cháng)期的林漿紙一體化和山東、廣西和老撾三大基地高質(zhì)量協(xié)同發(fā)展，競爭壁壘穩固。我們預計公司2025-2027年營(yíng)收分別為443.37/471.68/495.95億元，分別同比增長(cháng)8.9%/6.4%/5.1%；歸母凈利潤分別為34.69/39.29/43.06億元，分別同比增長(cháng)11.8%/13.3%/9.6%。截至2025年4月10日，EPS分別為1.24/1.41/1.54元，對應PE分別為11.28/9.96/9.08倍，維持“買(mǎi)入”評級。 風(fēng)險提示 市場(chǎng)之間的競爭加劇的風(fēng)險，原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險，匯率波動(dòng)的風(fēng)險，客戶(hù)的信用風(fēng)險。
太陽(yáng)紙業(yè)(002078) 核心觀(guān)點(diǎn) 四季度收入略降，利潤短期承壓，符合業(yè)績(jì)預告。2024年公司實(shí)現收入407.3億/+2.99%，歸母凈利潤31.0億/+0.50%，扣非歸母凈利潤32.3億/+6.88%；其中2024Q4實(shí)現收入97.5億/-5.71%，歸母凈利潤6.4億/-32.31%，扣非歸母凈利潤6.4億/-31.62%。2024年收入微增主要系產(chǎn)能釋放帶來(lái)的銷(xiāo)量增加，全年紙制品銷(xiāo)量同比+12.8%；利潤受木漿成本波動(dòng)影響，同時(shí)廣西六景全年固定資產(chǎn)清理減少利潤約1.92億，其中2024Q4影響約968.1萬(wàn)。2024年擬每10股派發(fā)現金紅利3元，分紅率27%。 Q4文紙盈利承壓、箱板紙受益于旺季提價(jià)盈利小幅改善。分產(chǎn)品看，2024H2非涂布文化紙、牛皮箱板紙與溶解漿收入同比-11.6%/+9.2%/+32.2%，毛利率為7.9%/15.8%/27.0%，分別較2024H1-10.1pct/+1.2pct/+6.0pct。由于漿價(jià)下跌成本支撐較弱，Q4文化紙價(jià)持續下跌，疊加高價(jià)漿庫存使用，盈利收窄；箱板紙在旺季帶動(dòng)下Q4紙價(jià)提漲順利，盈利環(huán)比略有改善。 2025Q1漿紙同漲，盈利預計環(huán)比改善。1）漿紙系：2025Q1由于海外漿廠(chǎng)頻繁釋放減產(chǎn)、轉產(chǎn)等供應端利好，外盤(pán)漿價(jià)持續上漲，成本支撐疊加供給端沖擊不大，文化紙提價(jià)順利落地，年初至今雙膠紙+200元/噸、雙銅紙+300元/噸，漿紙同漲下預計文紙噸盈利修復，Arauco闊葉漿4月報價(jià)上漲20美金/噸，漿紙或仍有望延續溫和上漲。2）廢紙系：2025Q1淡季紙價(jià)回落，箱板紙價(jià)格較年初-320元/噸，公司盈利表現有望優(yōu)于行業(yè)，南寧箱板紙噸盈利受益于結構優(yōu)化、老撾噸盈利隨著(zhù)美廢回落而有望逐步改善。3）溶解漿：預計溶解漿在2025Q2搬遷完成后將進(jìn)一步助增盈利。 2025年是新上項目投資大年，期待產(chǎn)能釋放下的成長(cháng)性。山東顏店3.7萬(wàn)噸特種紙基新材料項目預計于2025/4試產(chǎn)；山東兗州溶解漿預計2025Q2完成搬遷改造；廣西南寧一期100萬(wàn)噸高檔包裝紙，南寧二期40萬(wàn)噸特種紙、35萬(wàn)噸漂白化學(xué)木漿與15萬(wàn)噸機械木漿，以及南寧二期4條生活用紙產(chǎn)線(xiàn)陸續試產(chǎn)投產(chǎn)。此外，老撾基地速生林建設是公司長(cháng)期工作重心，短期內計劃每年新增1萬(wàn)公頃以上的林地種植培養面積。 風(fēng)險提示：原料價(jià)格波動(dòng)；下游需求恢復沒(méi)有到達預期；價(jià)格提振沒(méi)有到達預期。投資建議：上調盈利預測，維持“優(yōu)于大市”評級。 考慮到公司新增產(chǎn)能主要在2025年底陸續投產(chǎn)，看好2026年業(yè)績(jì)彈性。上調盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤33.6/39.5/41.4億元（前值32.9/39.2/-億），同比增速8.4%/17.5%/4.9%，當前股價(jià)對應PE=11/10/9倍。公司顯現出周期底部蓄力向上的特性，維持“優(yōu)于大市”評級。
太陽(yáng)紙業(yè)(002078) 事件：公司發(fā)布2024年年度報告。2024年，公司實(shí)現盈利收入407.27億元，同比+2.99%；歸母凈利潤31.01億元，同比+0.5%；扣非凈利潤32.35億元，同比+6.88%；基本每股盈利1.11元。24Q4，公司實(shí)現盈利收入97.51億元，同比-5.71%；歸母凈利潤6.42億元，同比-32.31%；扣非凈利潤6.44億元，同比-31.62%。 24年全年盈利能力同比略有改善。 2024年，公司綜合毛利率為16.01%，同比+0.12pct。24Q4，單季毛利率為14.93%，同比-2.19pct，環(huán)比+0.97pct。 2024年，公司期間費用率為6.48%，同比-0.6pct。其中，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為0.43%/2.42%/1.87%/1.76%，同比分別變動(dòng)+0.04pct/0pct/-0.48pct/-0.16pct。 2024年，公司扣非凈利率為7.94%，同比+0.29pct。24Q4，公司扣非凈利率為6.6%，同比-2.5pct，環(huán)比-0.81pct。 24年產(chǎn)銷(xiāo)量實(shí)現雙位數增長(cháng)，規模效應持續增強。2024年，公司紙制品產(chǎn)量、銷(xiāo)量分別為757、751萬(wàn)噸，分別同比+14.4%、+12.8%。分產(chǎn)品來(lái)看，2024年，非涂布文化用紙/銅版紙/牛皮箱板紙/生活用紙/溶解漿分別實(shí)現130/41.32/109.31/20.22/40.99億元，分別同比-2.33%/+17.86%/+11.47%/-1.32%/+11.77%。營(yíng)收增速慢于銷(xiāo)量增速，主要源于24年成品紙價(jià)格端存在很多壓力。此外，公司精益管理降本增效進(jìn)一步深化，2024年企業(yè)單位產(chǎn)品綜合能耗下降5.43%。 三大基地協(xié)同發(fā)展，2025年將有多個(gè)產(chǎn)能落地。公司深耕林漿紙一體化發(fā)展的策略，全面發(fā)力特種紙新賽道。預計2025年將有多個(gè)產(chǎn)能項目落地，包括：山東基地顏店廠(chǎng)區3.7萬(wàn)噸特種紙基新材料項目，山東基地兗州廠(chǎng)區溶解漿生產(chǎn)線(xiàn)搬遷改造項目，廣西基地南寧園區“林漿紙一體化項目”一期工程高檔包裝紙生產(chǎn)線(xiàn)，南寧園區“林漿紙一體化項目”二期工程40萬(wàn)噸特種紙生產(chǎn)線(xiàn)萬(wàn)噸漂白化學(xué)木漿生產(chǎn)線(xiàn)萬(wàn)噸機械木漿生產(chǎn)線(xiàn)及相關(guān)配套設施，南寧園區生活用紙二期項目4條生活用紙生產(chǎn)線(xiàn)。 投資建議：公司為漿紙產(chǎn)業(yè)龍頭，產(chǎn)能布局落地強化規模效應，林漿紙一體化布局優(yōu)勢突出，帶動(dòng)盈利能力向好，預計公司2025/26/27年分別實(shí)現盈利收入436/473/506億元，分別同比+7.1%/+8.5%/+6.8%，歸母凈利潤35/40/43億元，分別同比+11.7%/+14.6%/+8.5%，完全攤薄EPS1.24/1.42/1.54元，對應PE為11X/10X/9X，維持“推薦”評級。 風(fēng)險提示：原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險，終端需求表現沒(méi)有到達預期的風(fēng)險，產(chǎn)能落地沒(méi)有到達預期的風(fēng)險，市場(chǎng)之間的競爭加劇的風(fēng)險。
太陽(yáng)紙業(yè)(002078) 結論與建議： 公司是國內林漿紙一體化領(lǐng)軍企業(yè)，2024年紙品價(jià)格承壓，公司收入、利潤均實(shí)現逆勢增長(cháng)。2025年以來(lái)，文化紙受供給收縮影響價(jià)格走強，公司純收入能力有望修復?？紤]到公司后續產(chǎn)能充足，疊加文化紙品價(jià)格上行，后續業(yè)績(jì)有望繼續向上，給予公司“買(mǎi)進(jìn)”的投資建議。 2024年行業(yè)承壓，公司收入及利潤逆勢增長(cháng)：受需求疲軟等因素影響，2024年造紙行業(yè)整體承壓，雙膠紙、銅版紙、瓦楞紙、箱板紙價(jià)格同比分別下降8.7%、6.3%、5.8%、5.9%。同時(shí)，2024年成本端漿價(jià)走強，針葉漿“銀星”、闊葉漿“明星”同比分別變動(dòng)+3.8%、+1.0%，但是公司全年收入及利潤錄得逆勢增長(cháng)。根據業(yè)績(jì)快報，公司2024年實(shí)現盈利收入407.39億元，YOY+3.02%；錄得歸母凈利潤31.26億元，YOY+1.29%；錄得扣非后歸母凈利潤32.63億元，YOY+7.81%。 文化紙行業(yè)供給尚未修復，2025年上半年公司盈利有望好轉：2024年Q4雙膠紙、銅版紙均價(jià)分別為5190、5656元/噸，同比下降14.3%、4.0%，環(huán)比下降4.2%、0.6%，我們估計2024Q4公司文化紙業(yè)務(wù)盈利有所下滑（24Q4公司整體歸母凈利6.67億元，同比下滑29.7%）。但是，因晨鳴停產(chǎn)等因素影響，11月文化紙價(jià)格呈現觸底回升態(tài)勢；進(jìn)入2025年后，行業(yè)供給端尚未修復，疊加文化紙企業(yè)挺價(jià)意愿強烈，漲價(jià)函頻發(fā)，使得文化紙價(jià)格持續上行。截至2025年3月28日雙膠紙、銅版紙均價(jià)分別為5375、5725元/噸，較2024年11月低點(diǎn)分別增長(cháng)4.6%、1.7%?？紤]到近期木漿市場(chǎng)上行乏力，公司文化紙業(yè)務(wù)盈利有望逐季改善。 林漿紙一體化優(yōu)勢顯著(zhù)，后續產(chǎn)能充足：公司當前共有山東、廣西和老撾三大基地，漿紙總產(chǎn)能超1200萬(wàn)噸，并且老撾種植林木保有面積達到6萬(wàn)公頃，未來(lái)每年新增1-1.2萬(wàn)公頃，林漿紙一體化布局深厚。而公司后續產(chǎn)能充足，24Q3南寧二期項目已開(kāi)工，后續將建設年產(chǎn)100萬(wàn)噸高檔包裝用紙生產(chǎn)線(xiàn)萬(wàn)噸特種紙生產(chǎn)線(xiàn)萬(wàn)噸漂白化學(xué)木漿生產(chǎn)線(xiàn)萬(wàn)噸機械木漿生產(chǎn)線(xiàn)及相關(guān)配套設施等，為公司后續增長(cháng)奠定基礎。 盈利預測及投資建議：預計2024-2026年公司分別實(shí)現凈利潤31億元、35億元、38億元，yoy分別為+1%、+12%、+10%，EPS為1.1元、1.3元、1.4元，當前A股價(jià)對應PE分別為13倍、12倍、11倍，考慮到文化紙品價(jià)格上行，看好公司未來(lái)盈利改善，并且公司當前估值不高，上調為“買(mǎi)進(jìn)”的投資評級。 風(fēng)險提示：市場(chǎng)之間的競爭加劇風(fēng)險、紙漿價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險、需求恢復沒(méi)有到達預期
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